1.美国对以色列减少的援助规模是很小的，可持续性可能也不强。

三 | 从数字上看，这是一份“好看”的财报，但仔细拆解，会发现一些不寻常的信号。美国对以色列的武器援助，对于以色列本身军事能力的影响也有限。内塔尼亚胡打击哈马斯的决定没有改变，美国对以色列的支持立场没有改变，这一轮暂停多少援助、暂停哪些援助，美以之间很可能提前沟通过。

2.拜登的竞选优势是有比较充足的资金，丰富的竞选和政策资源，而他的劣势是美国经济下一阶段可能暴露的问题会对他的选情有所影响。                   一面是利润继续增长：第三季度归母净利润达到185.5亿元，同比增长41.2%，相当于平均每天净赚2.1亿元。特朗普最大的优势是个人的明星效应，而他的劣势是资金不足和官司缠身。

3.选举主要还是看摇摆州，今年主要关注七个摇摆州的选情，包括亚利桑那州、内华达州、威斯康辛州、密歇根州，宾夕法尼亚州、北卡罗来纳州和佐治亚州。                   另一面，营收增速远低于利润增速：第三季度营收1041.9亿元，同比增长12.9%。                   对比宁德时代今年前三季度的营收和利润，差距更大：营收2830.7亿元，同比增速只有9.3%，而归母净利润490.3亿元，同比增速达到36.2%。目前拜登有215张选举人票相对稳妥，特朗普则是219票，还有104票在摇摆，谁在大选时先凑齐270票谁就能赢。

四 |

引言：2024美国大选已经进入最后半年的倒计时。根据美国国内民调显示，在5月的第二周，拜登的整体支持率仍处于劣势，落后特朗普1.2个百分点，但二人整体支持率相差不大。                   更关键的是，在行业装车量增速高达42.5%的背景下，作为全球龙头的宁德时代，为什么跑输了大盘？                    很多人会说，这是行业周期、价格战、竞争加剧。

五 | 但这些恐怕都是表象。拜登与特朗普再次在美国大选的“决赛”中相遇，会是上一次的选战再现吗？亦或是另有看点？本期节目，邀请海国图智研究院研究员王悠和民智国际研究院助理研究员曾继儒，带我们洞见美国。真正的问题在于：宁德时代的技术优势，为什么没有持续转化为市场增长？                    说到底，这不是能力问题，是位置问题。

1.主持人：近期，美国暂停向以色列提供武器，但以色列总统内塔尼亚胡的态度依然很强硬。

六 | 富士康也是技术龙头，但同样无法掌控终端市场、无法定义产品标准。宁德时代技术领先、规模第一，但它是供应商——技术再好，也受制于客户。                   在产业链里，定义标准的人，比执行标准的人更有话语权。

七 | 您认为内塔尼亚胡是在强装镇定还是美国的武器援助对以色列帮助不大呢？

王悠：美国对以色列的援助减少对战场形势的影响是较小的。

八 |

第一，美国对以色列减少的援助规模是很小的，可持续性可能也不强。美国国防部长奥斯汀曾承认，美国暂停了对以色列支援的共计3500枚炮弹，但同时可以看到，拜登4月末签署了向以色列提供264亿美元的额外战事援助的法案。这或许就是供应商的天花板。                   利润狂飙、营收失速，“宁王”怎么了？                    宁德时代这份Q3财报，最值得关注的地方在于，净利润增速远高于收入增速：                    第三季度归母净利润185.5亿元，同比增长41.2%。单看这个数字，似乎还不错。但对比营收增速(12.9%)，就会发现：利润增速是它的3倍多。美国对以色列减少的援助规模很有限，所以对战场形势的影响不会很大。

九 |                    前三季度归母净利润（490.3亿元）同比增速达36.2%，更是营收（2830.7亿元）同比增速（9.3%）的4倍左右。

第二，美国对以色列的武器援助，对于以色列本身的军事能力影响有限。                             这意味着，利润增长主要不是靠“卖得更多”，而是靠别的。巴以冲突升级以来，拜登政府对以色列已经进行了两轮军售，加上以色列本身在中东地区就是军事能力最强的国家，所以以色列可能已经储备了大量的坦克、弹药和火炮等。那利润从哪来？                    翻看财报，会发现三个地方在“贡献”利润。

十 |                    首先是原材料价格下降带来的毛利率改善。                   制造动力电池的碳酸锂价格从2022年的高点回落，宁德时代的成本压力跟着减轻。内塔尼亚胡打击哈马斯的决定没有改变，美国对以色列的支持立场没有改变，这一轮暂停多少援助、暂停哪些援助，美以之间很可能提前沟通过。

主持人：有媒体表示，美国对以色列援助的减少，是美国与巴勒斯坦关系的转折点，您怎么看？美国对以色列的这种态度会发生根本性的转变吗？

王悠：是个小转折点，但不是实质性的转折点。我们还需要关注美国未来在军事援助上的动向、在联合国的投票行为等，但至少表现出了拜登政府开始去审视对以色列持续、大规模援助的必要性。

十一 | 从历史数据看，它的毛利率从2022年的20.3%提升到了2023年的22.9%。                   从最新财报来看，宁德时代2025年前三季度的毛利率为25.3%，相比2024年同期又高了0.34个百分点。我们可以看到，美国政府高层对以色列的表态趋向严厉，四月末也制裁了一些极端以色列人，近期这些高层的动作确实可以反映出美国对以色列的态度从纵容转变至牵制。别小看这0.34个百分点，在行业价格战的背景下，宁德时代能保持毛利率稳定甚至略有提升，说明成本控制能力在增强。

十二 |

我个人认为应该不会发生根本性的改变。从大选的角度考虑，如果贸然地、大范围地纠正对以色列的政策，会对拜登的选举造成较大冲击。                   其次是利息收入增加了。美国一些年轻选民对拜登政府的以色列政策不满，民主党实际上已经流失了一些年轻人选票，但如果调整政策，更会得罪一部分建制派的选民，招致共和党人更强烈的攻击。长期来看，考虑到美以之间深厚的纽带，尤其是以色列游说团体对政府高层的影响力，美国的对以政策不会有大的调整。                   宁德时代账上趴着3600多亿现金和理财产品，相当于前三季度净利润的7.5倍。这些钱光是利息，就是一笔不小的收入。                   财报显示，宁德时代前三季度的财务费用为“-70亿元”，负数表示净收益，而去年同期的数字是“-29亿元”，这主要是利息净收入增加带来的。

主持人：新一轮巴以冲突的局势对于2024年美国大选，尤其是对于拜登的选情，会有怎样的影响呢？我们注意到，以色列总理内塔尼亚胡并没有完全听从美国政府的意见，但他和特朗普的关系却很好，他是不是在故意帮特朗普来获得更多的选票？

王悠：从选民流失和政策腾挪空间两个角度考虑，巴以冲突肯定会影响拜登的选情。也就是说，光靠利息收入，宁德时代就多赚了40多亿。                   第三是投资收益涨了。                   宁德时代前三季度的投资收益是52.4亿元，比去年同期多出了21亿元。

美国总统选举的最终结果，很大程度上取决于摇摆州的态度。这主要是因为宁德时代参股的公司业绩好了，相应增加了投资收益。

十三 | 在上一次选举中，拜登其实在几个摇摆州里赢得的选票很少。

十四 |                    所以，宁德时代的净利润增长，主要靠的是成本下降、利息收入、投资收益，而不是业务扩张。

十五 |                    而收入端的增速明显慢下来了。                   宁德时代的业务，主要分为两块：动力电池和储能电池。密歇根州和佐治亚州这样的摇摆州，阿拉伯裔和穆斯林选民很可能会因为拜登在中东事务上的不作为而把选票投给共和党人。动力电池占营收的七成左右，是核心业务。同时，年轻选民也在流失，通常民主党会比共和党更受年轻选民的欢迎，但3月的民调数据显示高达63%的年轻人不赞成以色列在加沙的军事行动，如果拜登对以色列过于纵容，可能会大量丢失年轻选民的选票。         根据中国汽车动力电池产业创新联盟的数据，2025年前三季度，中国动力电池行业的装车量同比增长42.5%。

十六 | 另外，如果巴以冲突在拜登的优先事项里排得过于靠前，那么他投入在选举和其他事务上的资源就会更少。

十七 |                    粗略地做个对比：行业在以42.5%的速度狂奔，宁德时代只跑了6.8%。

很难说内塔尼亚胡的决策是在帮助共和党赢得美国大选，更多是出于对以色列前景的考量。                   为什么会有这么大差距？其主要原因是，它在动力电池市场的份额在下滑。但确实共和党和以色列的关系更亲密，因为奥巴马政府时期的一些历史原因，内塔尼亚胡和拜登的个人关系应该是不太好，对于内塔尼亚胡个人，他更希望共和党人上台，来保障以色列在中东的行动更加自如。

2.主持人：美国大选已经进入到半年倒计时这样一个非常关键的时间节点了，目前来看，拜登和特朗普分别会有哪些优劣势？到底谁的赢面更大一些？

而拜登的劣势是美国经济下一阶段可能暴露的问题，会对他的选情有所影响。截至目前，特斯拉的市值是1.49万亿美元，宁德时代港股市值是2.48万亿港币（约3180亿美元）。因为在每一届选举里，选民最关心的还是经济和民生问题。今年美国第一季度的经济数据不是特别乐观，美国通胀可能在持续的抬升，这可能会直接影响大选。特斯拉的市值，几乎是宁德时代的5倍。

特朗普最大的优势是个人的明星效应。

|                    这个差距合理吗？从技术角度看，宁德时代的电池技术并不比特斯拉差。特朗普有很固定的选民群体，党内支持率一直保持高位，他在经济、民生等各种问题上的发言，都会在美国国内引起比较大的反响。麒麟电池的能量密度达到255Wh/kg，神行超充可以做到“充电10分钟，续航400公里”，凝聚态电池的能量密度更是达到了500Wh/kg的实验室水平。

| 而特斯拉的4680电池，从技术指标上看，并没有明显优势。而他的劣势是资金不足和官司缠身。据统计，特朗普每天都要在官司上花费16万美元，近四分之一的竞选资金都被用在了法律问题上，并且他接下来要面对四个刑事案件的诉讼，这也会耗费很大的精力。

主持人：特朗普和拜登在任内都曾被评为最不受欢迎的总统，美国的选民怎么看待这个问题，这会不会影响到他们的投票意愿，进而影响到整个的投票率？

王悠：接下来的大选有两个关键时期。第一个关键时期在8-9月，美国两党会提出他们的正、副总统候选人。                   为什么市场给特斯拉的估值更高？差距不在技术，而是产业链位置。特朗普的主要悬念就是他的副总统候选人。                   特斯拉掌控的是整个产业链：从电池到整车，从软件到服务，从充电网络到自动驾驶。第二个关键时期是9-10月，举行的几场大选辩论。

选举主要还是看摇摆州，我认为今年主要关注七个摇摆州，包括亚利桑那州、内华达州、威斯康辛州、密歇根州，宾夕法尼亚州、北卡罗来纳州和佐治亚州。目前我们可以重点关注这些摇摆州的民调，从数据上来看，拜登会落后大概1.2个百分点，但是从趋势来看，从年初到现在，拜登的支持率是呈现出追赶的趋势，根据我的统计和判断，我认为目前拜登应该是大概拿215张选举人票，特朗普大概拿219票，还有104票在摇摆，我们看这104票的归属就可以判断大选最后的结果。

| 它不仅生产电动车，还定义了什么是“好的电动车”。4680电池、超级充电网络、FSD自动驾驶系统，这些都是特斯拉定义的标准。当前主流分析认为，特朗普的赢面会偏大一些，他甚至可能会在今年选举中拿到超过310票。

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我认为美国民众在这届选举中，面对这两个高龄候选人应该会稍显疲惫。

| 四月份的民调数据显示，只有54%的民众对本次选举抱有兴趣，比去年同期下降了两个百分点。                   而宁德时代是给车企供应电池的厂商。2020年的投票率是67.7%，创下了历史新高，今年的投票率应该会2020年稍微低一些。

| 它的技术领先，但无法主导产业链节奏。

3.主持人：近期有媒体报道，拜登政府将通过一项新的规定，收紧美墨边境的庇护申请，以减少非法越境。拜登在移民政策上的做法是不是越来越向共和党靠近了？ 

王悠：我个人认为的话，今年拜登的移民政策出现了一些调整。麒麟电池、神行超充研发出来后，能不能装车、装多少车、什么时候装车，还需要客户“点头”，配合车企的新车开发和改款周期。

| 今年年初后，拜登就在执行偏向严厉的移民政策。拜登上任以来从南部边境涌入600多万个非法移民，这个数字意味着特朗普时期的很多工作都白做了。                   这就是定义标准和执行标准的差距。宁德时代所处的供应商这个角色本身，就有一些很难突破的限制。今年年初，我们也可以看到26个州长一起呼吁拜登调整移民政策，甚至，德州的州长还要把自己州的非法移民送到其他的民主党的州里。

我认为拜登的移民政策是在向共和党的一些严厉的移民政策靠近，他在选举年这么做的主要原因是为了照顾到整体的选情的变化，民调显示选民对拜登的移民政策的反对程度是大幅升高的，尤其一些关键的摇摆州也是边境州，那么拜登就需要去做出调整来保证他在这些州的选情不受到太大的冲击。

曾继儒：我们不能简单地把拜登和特朗普的在移民政策方面的差异，理解为放纵和限制的区别，这两人在非法移民问题上的目的是一致的，都是为了维护美国的国家利益，只是过程中有很多分歧。

| 这俩人对于移民问题的认知是有差异的，比如，特朗普通过行政令的方式要求政府机构打压非法移民，因为他认为这是一个行政程序问题。但拜登更倾向于从政治层面解决这个问题，比如，拜登曾尝试通过一项两党提案，在非法移民达到一个数量后就关闭边境。拜登要求国会立法授权，虽然可以更加完整的处理这个问题，但在流程上更容易受到冗长的程序和党争的困扰。

| 总的来看，拜登的移民政策本质上并不与特朗普的政策冲突。

主持人：移民议题在选举议题中会被排在一个什么样的位置？移民问题是怎么样去影响美国社会的？党派对于移民的态度是不是一成不变的？会不会因为领导人的不同而对于移民态度产生变化？

王悠：从数据来看，在前几届选举中移民议题都是在选民关注的议题中排前五。今年，它其实也是可以排到前五甚至前三，年初的一项调查的话显示移民议题已经超过了就业和经济议题，成为了第二重要的议题。为什么要重视移民问题在美国选举中的重要性呢？因为美国的移民问题不是一个独立的问题，它关系到经济、社会安全、政治稳定等方面的问题，对美国社会的影响也是多方位的。                   先看下游。

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简单来说，民主党人更支持宽松的人道主义的移民政策，这其实也跟民主党的族裔政策和平权政策紧密相关。过去几年，车企对宁德时代的依赖度的确很高。但车企都在用一些方式，比如“多元化采购”和自研电池，降低这种依赖。                   电池占整车成本的30%～40%，如果车企长期依赖某一家供应商，就意味着成本、技术、供应全都受制于人。

| 而共和党人会更坚持白人至上主义和本土主义这样的价值观，共和党人认为移民会造成社会安全的恶化，且制造更多的政治分裂。                   蔚来CEO李斌曾公开算过一笔账：电池占整车成本近40%，以20%的毛利率来算，蔚来如果自己造电池，就能多出约8个点的毛利。                   这笔账，其他车企也会算。                   所以，有能力的车企都在引入二供、三供，甚至自研电池。特斯拉一边从宁德时代采购磷酸铁锂电池，一边从LG新能源、松下采购三元锂电池，同时还大力推进自研的4680电池。之前有数据显示，一个州的移民每增加1%，那么共和党相应得到的选票会减少1%，那么共和党人就会对移民持有更加保守的态度了。

| 大众除了从宁德时代采购电池，投资了国轩高科，还在欧洲自建电池工厂。

| 理想、小鹏、蔚来也是一样，除了合作宁德时代，都在积极引入欣旺达、中创新航、亿纬锂能，以及自研电池。                   再看上游。领导人的态度对移民政策的影响不会特别大，因为两党的移民政策本质上是受到各方面因素的影响的，包括党派本身的立场，价值观纲领和选民的驱动等。 

4.主持人：近期在美国大学的运动中，绿党的候选人斯坦因被逮捕了，您认为绿党是否对两党的选情造成了冲击？ 独立候选人小肯尼迪的参选会稀释拜登的选票吗？独立候选人入主白宫基本是没有可能的，那为什么他们还会来参加大选，他们有什么样的目的？

王悠：我认为斯坦因和小肯尼迪的目的可能不太一样，斯坦因更多是为了推行她个人的一些政治主张，包括支持环保问题，推进社会公正和枪械管制等，他可能认为两党政治没有办法帮她践行这些政策，所以她通过竞选的方式去推行这些政策。碳酸锂价格在过去几年剧烈波动，给电池厂都带来了成本压力。

| 宁德时代作为龙头，一样很难把价格压力完全、快速地传导给下游车企。                   这就导致宁德时代的毛利率，在原材料价格上涨时承压明显，在原材料价格回落时才有所修复。

| 但是小肯尼迪的诉求可能是不一样的，我认为从长期看，他可能有继续从政的考虑，参加总统选举可以帮助他积累政治声量和经验，比如黑利也是出于这样的目的。

| 虽然小肯尼迪现在以独立候选人的身份竞选，但是也不排除他之后还会回到民主党阵营中。

我个人认为，绿党不仅在今年，在未来一段时间也很难动摇美国，这是两党政治轮替的格局决定的。

| 利润空间高度依赖外部因素，说明它对产业链的掌控力还不够强。

| 绿党在今年的大选中可能会赢得一些选票，尤其是民主党人的选票，但目前来看，绿党的影响力是很小的，而且美国的选举制度对第三党也很不友好。

|                    宁德时代的技术储备很强，覆盖了现有和未来的多种技术路线；规模优势也很明显，全球36.8%的市场份额，远超所有竞争对手。                   但在汽车这个传统制造业里，供应商始终要围绕车企的需求来运转。

年初，有民调显示，小肯尼迪在好感度调查中领先于特朗普和拜登，这很不容易。

| 但他赢得选举是很难的，因为美国的选举制度规定，非两党候选人竞选美国总统，需要在50个州分别都获得该州的提名，才能出现在选项上。技术再好，也得客户愿意用；产能再大，也得客户下订单。                   这就是供应商的天花板：强大，但被动；领先，但受限。                   换电、出海能否破局？                    “供应商”这个角色，既是宁德时代的舒适区，也是它的天花板。市场份额流失、利润空间被挤压、估值受限，长期来看都不可避免。                   宁德时代显然不想一直做供应商。目前，他只在犹他州拿到了资格。

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但绿党对今年美国大选仍会带来一定影响，我们可以关注他是怎么分化民主党人的选票的。

第一，肯尼迪来自民主党的比较大的政治家族，他会稀释掉一部分拜登的票。它能不能跳出“给别人做电池”的角色，变成“定义游戏规则”的那个人？                    换电业务、海外扩张，是它在趟的两条路。

第二，肯尼迪本身比较受拉丁裔的欢迎，亚利桑那州和内华达州这样的摇摆州有大概五分之一的拉丁裔选民，但是拜登在拉丁裔选民中的支持率持续在下降。如果肯尼迪可以争取到一些拉丁裔选民的关注，那么拉丁裔对民主党的支持会被削弱，这会造成对拜登选票的分化。有一些历史上的案例可以参考，2000年大选，共和党的小布什对阵民主党的戈尔，因为绿党的候选人纳德在佛罗里达州拿到了近十万张选票——分化了戈尔的票，直接导致戈尔以五百多张票的微小差距输给了小布什，而佛罗里达州本身的选举人票多，也使戈尔输掉了整个选举。

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